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　　来源：中国金融四十人论坛

　　今年以来，长端国债收益率持续下降及在此背景下的“资产荒”讨论持续受到关注。近段时间来，央行多次提示金融机构大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，并结合实际举措，展现了校正和阻断金融市场风险累积的决心。今日开盘，中国国债收益率集体上行，10年期国债收益率升至2.23%，可见成效。

　　“资产荒”是如何形成的？在7月11日召开的CF40青年论坛双周内部研讨会上，中国金融四十人青年论坛会员，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜回顾了上半年金融市场存在的“资产荒”和“负债刚”局面，分析了资产荒现象的成因及其衍生问题，或可为我们回顾本轮长端国债收益率下行问题提供一个较为全面的视角。

　　张瑜认为，自2022年4月份以来，房地产市场的调整冲击居民资产负债表，居民消费与投资需求降低导致经济循环受阻，而今年以来财政执行偏慢构成了市场“资产荒”的宏观背景。居民、银行、外资自开年“涌入”中国国债市场是“资产荒”形成的微观现实。另一方面，负债端，特别是短期货币市场，则由于汇率波动等多重因素影响，表现出较强的刚性特征。

　　“资产荒”和“负债刚”的格局催生了四种倒挂现象：货币市场利率倒挂、居民不同贷款利率倒挂、一年期国债利率率与DR007的收益率倒挂、部分寿险机构资负倒挂。解决这一问题，可能要从增强汇率弹性、降息、充实银行拨备等方面展开，但最重要的是政府加快供给侧改革，扩信用开启有效循环。

　　值得注意的是，7月22日以来，央行接连将7天逆回购利率和MLF利率等调降10和20个基点；7月30日中央政治局会议以来，国债、地方政府债发行均有所提速。受日元走强和美元指数走弱带动，近期人民币大幅升值，双向波动弹性已明显提升。接下来，深化改革举措和逆周期调节落地情况有待进一步观察。

　　*本文根据作者在2024年7月11日的CF40青年论坛双周内部研讨会第169期“利率调控机制与货币政策新框架”上所做的主题演讲整理而成。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

　　“资产荒”的宏观背景

　　首先，资产荒的宏观背景，主要与去年下半年以来居民资产配置行为的剧烈变化相关。自2022年4月起，房地产市场的调整冲击了居民资产负债表，中国居民净资产增速转负，居民部门开始进行较激烈的去杠杆，消费贷款滚动年增量已回落至2009年的水平。居民去杠杆导致资产荒，反映出居民对未来购房及经济循环的预期较低迷，居民部门整体处于缩表进程。

　　图1 中国居民资产配置变化图

　　其次，鉴于居民部门资产负债表收缩的现状，居民存款无法通过支出有效向企业转化。居民购房需求降低倾向于储蓄以偿还贷款，所以难以通过有效支出将居民存款向企业存款转移。通过比较企业存款同比增速与居民存款同比增速的差额，我们观察到该指标能够分别领先PMI（采购经理人指数）、Wind口径下的权益净利润增速这两个指标9-12个月及半年。这一数据背后揭示了几大关键信息：首先，市场没有“高收益”，上市公司群体盈利能力不足；其次，市场没有“高收益”的预期，PMI未来两至三个月仍偏低、偏弱。

　　图2 企业存款同比-居民存款同比与PMI变化

　　在此宏观背景下，理论上财政应扮演更为积极的角色，作为最终借款人来弥补居民与企业部门的信贷需求缺口。然而，开年以来财政执行偏慢。从国债、专项债、一般债、政金债以及城投债（这五个合计可以视做弱广义国债）来看，城投债出现了净收缩，表明城投平台在进行缩表，上半年的债券总量可能较2021年缩减得更多，尽管彼时经济处于过热状态而采取了“不急转弯”的调整策略。

　　图3 2013年-2024年1-6月份债券净增量累计值（亿）

　　“资产荒”形成的微观现实

　　2024年开年前五个月，居民、银行、外资三者同时涌入中国国债市场，“涌入”主要体现在以下三个方面：

　　第一，当前住房市场未达居民预期，央行购房预期指标持续处于低位水平。随着存款利率的下调，居民和企业急于修复资产负债表。2023年金融市场“股熊债牛”，给市场留下了深刻印象，投资者据此线性外推，因而自去年年底以来，居民涌入债券型基金及理财产品市场。结果表现为，一方面理财规模大幅增长，另一方面广义货币类的债券基金，包括货币基金和债券型基金，市场份额激增。相比之下，同期股票市场表现依然疲软，股票产品的销售表现不佳。因此，自去年第四季度起，居民资金向债券市场的流动呈现出直线上升趋势。

　　图4 2014年-2024年公募基金份额、银行理财规模以及十年期国债变化

　　第二，银行业涌入国债市场。图5中的灰色柱状图清晰展现出今年前五个月商业银行增持国债数量显著增长。在商业银行增持的背后，其实小型城市商业银行与农村商业银行购买得更多，因为中小金融机构面临着“不可能三角”的压力。

　　由于需求疲软，企业与居民贷款需求不振，导致中小银行面临资本金压力。为了维持资本充足率，中小银行在贷款投放受限的情况下，倾向于选择风险权重最低的资产进行配置，而国债成为了最优选择。国债和政金债的风险权重系数为零，无资本金补充压力，在经济不景气时期，对二者的偏好尤为明显，因此银行机构更加倾向于增持国债，利率“倒挂”现象越严重，越能实现资本利得。

　　图5 2013年-2024年国债发行量与商业银行增持国债变化

　　第三，尽管当前中美利差为负，但掉期补偿颇丰。若以平价抛补计算，外国投资者在当前环境下购买中国债券是能够盈利的。因此，今年上半年外资大幅流入，其规模近似于2020年上半年外资大规模涌入中国市场配置中国股票与债券时期，当时的流入规模相当可观。当前，由于掉期点处于较低水平，对冲之后，通过平价抛补所获得的收益相当可观。

　　图8 中美利差与国债收益率对比

　　综上所述，居民、银行、外资开年“涌入”中国债券市场构成了资产荒现象的微观现实。这一现象源于广义社会上的资产荒背景，在微观层面催生了居民、银行及外资的涌入。

　　“负债刚”的宏观背景

　　负债刚性形成的宏观背景是，汇率对货币政策短端利率的掣肘比较明显，主要有以下几个特征：

　　第一，汇率弹性“减弱”。

　　图9 人民币即期汇率波动幅度与欧日英镑加澳平均波动幅度对比

　　第二，汇率重回“两张皮”，仅次于2015年8.11汇改前的状态。

　　图10 美元兑人民币中间价与即期汇率对比

　　第三，汇率逆周期因子加码（图11）。当前，每日汇率在特定区间（如1300至1400附近）波动，且由于逆周期因子的作用，该区间或已趋于饱和。进一步观察汇率基本面，我们注意到从4月的结售汇逆差到近一两个月出口结汇率与进口付汇率之间的缺口扩大，均与采购经理人指数（PMI）的疲软趋势相吻合，显示出不同经济活动之间的亦步亦趋。因此，从这一层面来看，汇率的确面临压力。但我个人认为，人民币实际的贬值压力并不大，隐含的贬值预期也不强，因为中国的出口份额一直维持在高位，这是支撑人民币汇率在当前水平的关键因素。

　　图11 逆周期影子因子变量对汇率的影响

　　疫情期间，中国在全球出口市场的份额维持高位。若以人民币CFETS一篮子指数为参考，并以其与中国出口份额的关系作为价值锚点进行分析，可以发现两者之间存在高度相关性（图12）。通过拟合分析可知，当前CFETS指数与其出口份额之间的差值所反映的贬值预期，远低于2015年时的水平，那时两者背离幅度高达10%，而当前则仅为2%左右。

　　图12 CFETS指数与中国出口份额的关系

　　“负债刚”的微观背景

　　首先，当前整个市场的体感是自2022年以来比较少见的。即便PMI持续低于50，银行间利率也有可能阶段性提升，因此货币政策给市场的直观感受是偏紧的。以往在类似经济疲弱时期，DR007和R007等关键利率指标会有明显下调，但此次并未出现此类情况，或反映出货币政策操作上的掣肘。逆周期因子与DR007、DR001、公开市场操作（OMO）利率之间的关系紧密。当逆周期因子维持在较高水平时，DR001难以显著下降，这可能与市场情绪及汇率预期密切相关。

　　图14 DR007-OMO及DR001与逆周期因子的关系

　　今年以来，尤其是前五个月，短期资金市场呈现出一个独特的现象：即超低波动与绝对位置偏紧并存。超低波动指的是短期资金市场利率（如DR001、DR007等）波动范围相对于公开市场操作（OMO）政策利率而言，保持了极低的偏离度，体现出利率的精准调控。但资金市场仍处于偏紧状态。特别是DR007高于OMO利率的现象已持续半年之久，这在历史上较为少见。

　　图15 DR007、DR001与OMO的价差

　　对于新设定的1.6%-2.3%的利率区间，以七天或一日收盘价格为例，虽然为市场提供了一个明确的利率波动范围，但从盘间图来看，市场仍有可能偶尔突破这一区间的下限，不过从一周或一月均值来看，该区间似乎能够有效框定利率曲线。在日常交易中，交易者更关注资金下限的限制，进而加剧了市场资金偏紧的担忧。

　　倒挂现象与解决思路

　　由于资产端是荒的，缺乏合适的投资标的，导致市场压力向下传导，而负债端，特别是短期货币市场，则由于汇率波动等多重因素影响，表现出较强的刚性特征。这种格局催生了四大利率倒挂现象：

　　倒挂1：货币市场倒挂。利率曲线的局部倒挂。一年期国债收益率与DR007倒挂、一年期中票与同业存单倒挂，这是2018年以来较为少见的情景。

　　倒挂2：居民不同贷款利率的倒挂。目前消费贷利率在2.6%-2.8%，按揭利率为3.6%，部分居民选择借消费贷、经营贷还房贷。

　　倒挂3：商业银行经营倒挂。在贷款需求较低的情况下，商业银行面临10年国债利率与DR007的收益率差值（2.3%-1.7%≈0.6%的收益率）低于净息差（当下1.5%左右）的倒挂情况。

　　倒挂4：部分寿险机构资负倒挂。优质头部寿险公司加权负债成本最低或到2.5%-3.5%，部分小保险可能有5%-6%，当下30年国债利率仅为2.5%左右。

　　解决这一问题，或有四方面思路：

　　一是增强汇率弹性，当前汇率压力可能并没有想象中大，只是处在关键点位，市场可能有所担忧；考虑美国大选等因素，提高汇率弹性或是较优选择。

　　二是降息，如5年LPR的继续下调。

　　三是进一步充足银行拨备，增加增值服务能力和出海投资能力，让利实体。参考海外经验，欧洲和日本银行业平均净息差常年保持在0.8%-1%。

　　四是在资负倒挂背景下，部分寿险机构在未来出清可能性加大，或重签存量客户合同。

　　以上之外，最重要的出路，政府加杠杆，加快供给侧改革（能耗、能效国家强制标准的提升，加快中游出清），政府率先提供优质资产，扩信用开启有效循环，有望同时解决以上四个问题。

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责任编辑：何俊熹 网上配资利息